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　　“十五五”时期是中国跨越中等收入陷阱、应对全球产业链重构的关键窗口期。当前中国制造业增加值占

　　比重虽降至24.87%，但仍处于符合国际规律的合理区间。面对外部地缘政治博弈与内部要素成本上升的双重挤压，保持制造业合理比重不仅是经济安全的“压舱石”，更是培育新质生产力的核心载体。未来五年，制造业发展的核心逻辑将从“保总量”向“优结构”跃迁：在总量上，参考德日经验，努力维持在20%-25%的底线区间；在结构上，以全要素生产率（TFP）提升为导向，通过“有进有退”的产业置换，推动高技术制造业占比提升，实现从要素驱动向创新驱动的本质转变，确立全球竞争新优势。

　　风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　证券研究报告名称：《“十五五”规划系列研究（二）：保持制造业合理比重》

　　2022年俄乌冲突金融制裁，市场意识到美元基础——国际金融秩序可被美国随意修改，所以黄金飙涨，具备跨境交易便利性的比特币也飙涨。

　　2025年世纪性关税博弈落地，市场认识到金融秩序基础——经贸秩序可被美国亲自掀翻，所以黄金飙涨，代表美国信用的美债美元一度同跌。

　　未来市场将见证构筑美元潮汐循环的基础之一——科技吸引力，不再美国一枝独秀。届时美元循环持续性将受质疑，黄金仍涨，这是黄金看涨的中期逻辑。

　　展望短期， 2026年大概率美国AI持续，全球经历资本开支增扩的短暂繁荣，铜金将完成教科书般完美接力，2026年金价或弱于2025年，值得期待的是铜。

　　直到新秩序框架明朗，新的强势国际货币走向台前，届时黄金的“黄金”时代迎来真正句号，这是黄金的长期逻辑。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　特斯拉正引领全球“物理AI”产业变革，人形机器人作为其核心支柱之一，与智能驾驶共享FSD端到端大模型等技术底座，开启“数据-算法-硬件”闭环迭代。本周板块情绪持续回暖，催化一方面来自特斯拉Optimus V3 Q1发布在即、Gen3量产规划明确，另一方面，产业节奏进入实质兑现期。我们认为板块处于底部反弹阶段，市场持续博弈特斯拉2026年底百万台产线落地前景，预期上修有待新催化或量产进展验证。

　　1、技术迭代与产业化进度不及预期风险。机器人行业仍处于技术快速迭代和产业化前期。核心零部件的技术路线可能存在变化，若关键技术进展或降本速度不及预期，或主要厂商的量产时间表推迟，可能影响产业链相关企业的订单兑现和业绩释放。

　　2、供应链依赖与成本波动风险。机器人精密零部件对原材料品质、价格及供应链稳定性较为敏感。若上游关键原材料价格出现剧烈波动，或海外高精度零部件供应因贸易摩擦等因素受阻，可能导致生产成本增加、毛利率承压或生产进度延迟。

　　3、市场竞争加剧与估值波动风险。机器人赛道新进入者不断增加，可能导致产品同质化竞争和价格压力。部分标的估值可能已透支远期业绩，若行业竞争格局恶化或企业订单获取、客户拓展进度不及预期，可能引发估值回调风险。

　　4、政策变动与国际贸易环境风险。机器人产业若未来产业扶持政策发生重大调整或补贴力度不及预期，可能影响行业需求释放节奏。同时，若全球贸易环境紧张局势升级，相关关税或技术壁垒提升，可能对专注于或计划开拓海外市场的机器人企业的出口业务造成不利影响

　　证券研究报告名称：《行情整固待催化，产业兑现前夕蓄势——人形机器人11月第三周周报》

　　执行“斩首行动”，事件标志着美国对拉美政策由经济制裁向直接军事干预的战略升级，其动机深植于“西半球优先”地缘战略调整与能源主导权再造。美国通过单边军事行动重塑国际法理边界，试图确立以“毒品”作为合法干预依据的新模板。从战略层面看，此举旨在重新确认美国在西半球的政治和军事影响力，并强化美元体系在全球能源结算中的支配地位。短期内事件引发避险情绪上升与油价震荡，中长期则将推动全球能源政治化与产业链区域化进程。

　　（1）委内瑞拉局势动荡加剧风险，若过渡政府难以稳固政权，国内陷入长期割据或内战，将导致重油产能恢复进程远超预期，引发全球能源供应结构性缺口扩大，推升油价大幅波动。（2）地缘政治对抗升级风险，美国单边军事干预引发多国反制，可能加剧西半球地缘冲突，进一步冲击全球能源贸易秩序与供应链稳定。（3）国际法理争议发酵风险，美国绕过联合国授权的干预模式若引发连锁反应，将破坏现有国际秩序，增加跨境投资与能源贸易的政策不确定性。

　　Meta收购Manus，大模型或不能吞噬一切，垂类应用仍有其入口及商业价值。

　　2026AI应用展望：大厂AI 2C布局加快。重视以下3条主线、在广告预算层面有望受益于流量竞争的公司。

　　版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　证券研究报告名称：《Meta收购Manus，大模型不能“吞噬”一切，重视垂类AI应用价值》

　　美国1月3日凌晨对委内瑞拉发起大规模军事行动，美国此举受到国际社会强烈谴责，令国际局势更为紧张，驱动避险资金及央行对黄金的配置继续，强化贵金属牛市格局。基本金属方面，新年伊始，铜供应端出现矿场工人罢工，令原本就紧张的供应矛盾更为凸出；电解铝端的供应面临减产隐患，伦铝率先打开整数位价格上方的空间；印尼镍矿商提议削减镍矿配额，淡水河谷印尼因2026年产量计划获批延迟暂停采矿作业，支撑镍价底

　　1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中将2025年全球经济增长预期从今年1月份的2.7%下调至2.3%，近70%经济体的增速被下调。世界银行表示，全球经济增长正因贸易壁垒和不确定的全球政策环境而放缓。与6个月前经济看起来会实现“软着陆”相比，目前全球经济正再次陷入动荡。如果不迅速更正航向，生活水平可能会深受伤害。全球经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

　　2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

　　3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

　　A股跨年行情如期展开，今年元旦市场面临的流动性环境和汇率环境明显好于前两年，多重利好推动港股大涨，A股有望迎来开门红行情。行业主要围绕半导体、AI和未来产业热点展开。行业重点关注：半导体、AI、非银、新能源，机械设备；中长期看好：有色（工业金属、小金属）、创新药等；主题重点关注：商业航天、核电、人形机器人、海南（免税）。

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）中美战略博弈加剧风险。警惕中美战略博弈领域扩散、程度加剧的风险。例如战略博弈从贸易扩散到科技、关键资源、金融、航运、物流、军事等多个领域，出现全方位战略冲突，这可能影响正常的经济活动，同时对权益市场造成冲击。

　　（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

　　2025年12月31日，证监会集中发布REITs高质量发展配套政策：发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（63号文），从商业不动产REITs推进、市场扩容扩围、二级市场与长期资金、审核标准透明化及全链条监管等方面提出系统安排；新政将有效扩大优质供给，引入增量资金，推动REITs市场高质量发展。同日发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（21号文），明确商业不动产REITs试点产品定义、底层资产条件、管理人尽调与运营管理职责及监管分工。此外沪深交同步发布修订后的“1+7+6”配套规则框架。

　　1）审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。

　　2）政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

　　3）二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一、投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较动。

　　证券研究报告名称：《扩大优质供给，引入增量资金，REITs高质量发展政策组合红利落地——证监会63号文及21号公告点评》

　　刊发在《求是》杂志上的特约评论员文章彰显了政策端对促进房地产市场止跌回稳的决心和信心，“政策要一次性给足”等表述或改善市场对地产链建材需求预期。根据文章观点，测算我国每年新建+存量更新住宅套数最低应为1700万套左右，未来住宅新建及更新需求总量仍大，建材需求空间依然广阔。短中期看好防水、水泥、工程管道等新开工端建材品种，长期看好匹配存量更新需求的消费建材平台型企业。同时关注出海方向。

　　政策落地不及预期风险：当前房地产市场仍处于深度调整期，若未来逆周期调节政策落地速度、力度不及预期，则会导致市场调整时间长于预期的风险。

　　供给端出清速度不及预期的风险：自国内地产进入深度调整期之后，内需型建材企业面对大幅下滑的行业需求，收入和利润普遍承压，在此过程中，中小企业的退出市场对供给端竞争格局优化有显著的帮助，若供给端出清速度不及预期，可能导致行业回暖所需时间延长。

　　企业转型进度不及预期的风险：面对中长期来看不断上升的住宅更新需求，行业企业需要从组织架构、产品结构和服务模式升级等多个维度来进行匹配，若企业组织能力对需求变化的匹配速度不及预期，则行业龙头存在被颠覆的风险。

　　日债利率转向，低利率时代结束。从恐慌到淡定，市场逐步接受日债的“信仰”被打破。

　　日债变局的背后是通胀回归。这不是一次简单的输入型通胀，更是日本过去30年制造业空心化、出生率下行、人为低利率和汇率贬值引致的结构性通胀反转。

　　日本低通胀深刻影响了人口、货币和产业，这些潜在影响最终反身作用，为2022年日本迎接高通胀打开了敞口。

　　讨论中国地产高点过后的通胀和利率，市场不免对比曾经的日本。中日两国作为典型的东亚国家，工业化、城镇化乃至地产的发展轨迹，都有诸多相似性。

　　即便被长期低通胀过度叙事的日本，也在2022年迎来反转。中国不论在国际影响力、科技硬实力以及制造竞争力都显著优于日本。可见押注中国长期低通胀低利率并不可取。

　　AI发展仍存在不确定性。若AI科技泡沫破裂，全球市场将短期陷入避险与衰退逻辑，而铜作为与经济复苏强相关的品种，其需求预期会大幅恶化，可能出现阶段性下行。

　　美国货币政策仍存在不确定性。若美国通胀持续走高至难以承受的水平，美联储可能会调整货币宽松政策，转向收紧，这将对铜价形成压力，政策的触发与美国通胀节奏及货币政策调整节奏相关。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　证券研究报告名称：《日债裂痕：低利率逆转启示录——走出低通胀系列（六）》

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