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　　8月，ETH价格突破2021年的前高，触及4900美元上方，创下历史新高。市场情绪达到“极度贪婪”，关于“以太坊超越比特币”的讨论再次甚嚣尘上。

　　然而好景不长，到年底，ETH价格回落至2900美元附近，较最高点跌去近40%。如果看近365天的数据，跌幅达到13.92%，波动率高达141%。

　　吊诡的是，这一年以太坊在技术上其实交出了一份亮眼的成绩单：成功实施Pectra和Fusaka两次里程碑式升级，彻底重构了网络的扩容能力；Layer 2生态呈现爆发式增长，Base链年收入超越众多公链；

　　贝莱德等巨头通过BUIDL基金确立了以太坊作为现实世界资产（RWA）首选结算层的地位，基金规模达超过20亿美元。技术在进步，生态在繁荣，但价格却在下跌。

　　2024年3月13日的Dencun升级，是导致以太坊通缩叙事崩塌的直接导火索。

　　此次升级的核心是引入EIP-4844，通过Blob交易为L2提供专用的数据可用性层。技术上，这次升级堪称完美——L2的交易成本暴跌90%以上，Arbitrum、Optimism等网络的用户体验大幅改善。但在代币经济学上,却引发了剧烈震荡。

　　。Dencun大幅增加了数据可用性的供给，但需求侧并未同步跟上——虽然L2交易量在增长，但Blob空间供过于求，导致Blob费用长期徘徊在接近零的水平。数据最能说明问题。

　　更关键的是，ETH的发行量(每个区块约1800 ETH/日)开始超过燃烧量，以太坊从通缩重回通胀状态。根据ultrasound.money数据，

　　这彻底颠覆了“超声波货币”(Ultra Sound Money)的叙事基础。Dencun实际上暂时“杀死”了以太坊的通缩故事。

　　这种货币政策的突然转向，让许多基于”超声波货币”理论投资ETH的人感到失望并选择离场。一位长期持有者在社交媒体上写道:“我是因为通缩才买的ETH，现在这个逻辑没了，我为什么还要持有？”技术升级本是利好，但在短期内却成了价格杀手。这就是以太坊当下最大的悖论

　　从财务报表的角度看，以太坊L1的状况确实令人担忧。Coinbase开发的Base链在2025年产生了超过7500万美元的收入，占据了整个L2板块近60%的利润份额。相比之下，以太坊L1在8月虽然交易活跃，但协议收入仅为3920万美元，甚至不及Base的一个季度。

　　如果将以太坊视为一家公司，其营收大幅下降，而市值依然高企，这在传统价值投资者眼中显得“昂贵”。

　　L2的所有经济活动最终都以ETH计价。在Arbitrum或Base上，用户支付Gas用的是ETH，在DeFi协议中，核心抵押品是ETH。L2越繁荣，ETH作为“货币”的流动性就越强。

　　”转型为“服务L2网络”。L2向L1支付的Blob费用，本质上是购买以太坊的安全性和数据可用性。虽然目前Blob费用低，但随着L2数量的激增，这种B2B的收入模式可能比单纯依赖散户的B2C模式更具可持续性。一个类比是：

　　根据Electric Capital的2025年度报告，以太坊依然是毫无争议的开发者霸主，全年活跃开发者达到31869人，其全职开发者数量是其他生态无法比拟的。

　　但在新开发者的争夺战中，以太坊正在失去优势。Solana的活跃开发者达到17708人，同比增长83%，并在新入行开发者中表现抢眼。更重要的是赛道分化。

　　贝莱德的BUIDL基金20亿美元规模，大部分运行在以太坊上。这证明了在处理大规模资产结算时，传统金融机构更信任以太坊的安全性。

　　以太坊拥有最资深的架构师和研究员，适合构建复杂的DeFi和金融基础设施；而竞争对手则吸引了大量Web2转型来的应用层开发者，适合构建面向消费者的App。

　　The Block数据显示，截至年底，以太坊ETF净流入约98亿美元，而比特币ETF则高达218亿美元。

　　华尔街最看重的是现金流。以太坊原生的3-4%质押收益率本是其对抗美债的核心竞争力。然而，对于贝莱德或富达的客户而言，持有一个“零息”的风险资产（ETF中的ETH），远不如直接持有美债或高股息股票有吸引力。

　　更深层的问题是定位模糊。在2021年周期中，机构将ETH视为加密市场的“科技股指数”，即高贝塔资产——市场好，ETH就应该涨得比BTC多。

　　但在2025年，这个逻辑不再成立。如果追求稳健，机构选择BTC；如果追求高风险高回报，他们转向其他高性能公链或AI相关代币。ETH的“阿尔法”收益不再明确。

　　贝莱德BUIDL基金的20亿美元全部在以太坊上，这释放了一个清晰的信号：

　　2025年的ETF只是“半成品”，机构持有ETH无法获得质押收益。一旦带有质押功能的ETF获批，ETH将瞬间变成一种年化收益3-4%的美元计价资产。

　　虽然目前已扩展到多链，以太坊仍是主要链之一。2026年，随着更多国债、房地产、私募股权基金上链，以太坊将承载数万亿美元的资产。这些资产虽然不一定产生高额Gas费，但会锁定海量的ETH作为流动性与抵押品，极大地减少市场流通盘。

　　Fusaka导致的通缩失效只是暂时性的供需错配。目前Blob空间利用率仅为20%-30%，随着L2上诞生爆款应用（如Web3游戏、SocialFi），Blob空间将被填满。

　　Liquid Capital分析，随着L2交易量的增长，到2026年，Blob费用可能贡献ETH总燃烧量的30%-50%。届时，ETH将重回“超声波货币”的通缩轨道。

　　目前L2生态的碎片化（流动性割裂、用户体验差）是阻碍大规模采用的主要障碍。Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在构建统一的流动性层。

　　更重要的是基于L1的共享排序器技术。它将允许所有L2共享同一个去中心化排序器池，不仅解决了跨链原子交换的问题，还能让L1重新捕获价值（排序器需要质押ETH）。

　　当用户在Base、Arbitrum、Optimism之间切换如同在微信内切换小程序一样流畅时，以太坊生态的网络效应将呈指数级爆发。

　　以太坊的进化并未止步。Glamsterdam（2026上半年）将重点优化执行层，大幅提升智能合约的开发效率和安全性，降低Gas成本，为复杂的机构级DeFi应用铺路。

　　Hegota（2026下半年）与Verkle Trees则是终局之战的关键。Verkle Trees将允许无状态客户端的运行，这意味着用户可以在手机甚至浏览器上验证以太坊网络，而无需下载TB级的数据。

　　以太坊在2025年的表现“难看”，并非因为其失败了，而是因为它正在经历一场

　　它牺牲了短期的币价爆发力，换取了机构级资产（RWA）的合规与安全护城河。

　　从B2C到B2B，从赚交易手续费到做全球结算层。对于投资者而言，现在的以太坊就像是2010年代中期转型云服务时的微软——虽然股价暂时低迷，且面临新兴对手的挑战，但其构建的深层网络效应和护城河，正在为下一个阶段积蓄力量。